核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。<东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗/p>

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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